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(SeaPRwire) –   很少有商业话题能像 MicroStrategy 这样引起如此多的关注，这家软件供应商转型为比特币金库公司，他仍然作为大股东和执行董事长控制着该公司（该公司以前称为 MicroStrategy）。但一个重大的转变几乎完全未被注意到。随着比特币价格的下跌，Saylor 试图通过发行大量新股来弥补这一局面，其规模是美国市值大公司前所未有的。这种巨大的稀释正在让他引以为傲的比特币储备不断增长——但却将股东拖入了危险的境地。

让我们来分析一下具体细节。在 2020 年底，也就是 Saylor 开始购买比特币之前不久，今天的 MicroStrategy 拥有 7600 万股 A 类普通股（它还有拥有额外投票权的 B 类股，主要由 Saylor 持有；我将使用 A 类股，因为它们占过去六年所有发行量的比例）。截至 2 月 12 日，这一数字已升至 3.14 亿股。这意味着增长了 4.13 倍，即 313%。在今天市值超过 100 亿美元的几百家美国公司中，同期排名最接近 MicroStrategy 的是家居和装饰品销售商 Wayfair，稀释率为 30%，是 Saylor 数字的十分之一。排名第三的是软件提供商 Salesforce，稀释率为 27%。

MicroStrategy 开创了一种模式，即不断增加其投资者每股拥有的比特币数量，或其关键指标 BPS（每股比特币）。直到今年，当它也大力涉足优先股业务之前，MicroStrategy 主要依靠股权发行来筹集资金以积累其标志性的虚拟货币。这个过程相当于一种神奇的套利：MicroStrategy 的股价一直上涨得比比特币的价格快得多。因此，通过以现在看来被高估的价格出售股票并购买越来越多的比特币，Saylor 可以不断提高每位股东“拥有”的比特币数量。

举个例子。从 2023 年底到去年 7 月中旬，MicroStrategy 的股价上涨了七倍多，是比特币上涨 2.8 倍的三倍。在这一时期开始时，Saylor 通过出售 1000 股可以购买约 1.5 个比特币。但到去年独立日之后 MicroStrategy 的市值达到顶峰时，出售相同数量的股票可以购买 3.8 个比特币，即增加了 150%。有一段时间，Saylor essentially 运营着一台“增值”机器。它在某种程度上类似于金融工程师部署一家估值过高的公司，通过不断发行股票作为“货币”来进行多次收购，从而提高其每股收益。

而且，这种情况持续了很长时间。当 MicroStrategy 的股价在 2025 年夏天达到顶峰时，通过稀释实现的增值方法已将每 1000 股持有的比特币数量从 2023 年底的 1.5 个提高到 2.12 个，增长了 41%。即使在年中之后，尽管数学计算越来越糟糕，Saylor 仍然在持续出售股票。第四季度投资者演示文稿吹嘘 MicroStrategy 是 2025 年美国“最大的普通股融资者”，出售了价值 165 亿美元的股票，占总融资额的 6%。

然后，事情开始失控。自达到顶峰以来，MicroStrategy 的股价已从 457 美元下跌了 72% 至 130 美元，远快于比特币从 129 美元下跌至 68 美元（截至 2 月 17 日）的 51% 的跌幅。因此，增值游戏不再奏效。现在，Saylor 每次出售股票购买比特币时，他都在稀释而不是改善组合。由股权资助的备受吹捧的 BPS 比率一直在下降。

尽管如此，Saylor 并没有放弃他的圣杯。投资者演示文稿宣称“我们的业务目标是增加每股比特币”。为什么 Saylor 在股价下跌时不断出售的股票没有导致 BPS 的大幅稀释？他通过恢复不同的、危险的计划来抵消这种拖累：发行大量优先股。投资者演示文稿吹嘘 MicroStrategy 去年也是美国最大的优先股发行商，从发行中获得了 70 亿美元的额外收入，占华尔街融资总额的三分之一。优先股的大量现金流入使 Saylor 能够基本保持 BPS 的稳定。如果他继续将出售股票作为主要的融资方式，他就会将 MicroStrategy 变成一个稀释机器，这与他想要的完全相反。因此，出现了融资方式的剧烈转变。

Saylor 面临的问题是：他再也无法指望股价飙升来维持列车运行。即使在 MicroStrategy 大力发展优先股业务之前，它已经积累了大量债务，目前为 82 亿美元。优先股的利率很低，平均超过 10%，每年给公司带来 8.88 亿美元的股息成本。此外，MicroStrategy 将需要在 2028 年为 60 亿美元的债务进行再融资，您猜猜 Saylor 打算怎么做？通过发行更多股票来“股权化”这些借款。

但是，除非股价再次飙升，“股权化”的公式将继续破坏 Saylor 珍视且备受吹捧的目标。此外，沉重的债务负担和优先股的大额支付已使 MicroStrategy 成为一家风险极高的公司。在过去两年里，它已经证明是一项糟糕的投资，下跌了 30%。

大规模稀释名声不佳。从 Meta 到 Apple 的主要科技公司都以缩小其股票数量为荣。Michael Saylor 则采取了截然相反的策略，并且是加倍的。现在，Saylor 被困住了。他只能通过承担巨额股息支付来追求他备受吹捧的游戏计划，而这些股息支付来自不断缩小的储备金，因为 MicroStrategy 不产生现金。比特币价格跌得越厉害，就越显得 Saylor 将这些持有的比特币分配给了太多的股票。现在，他的投资者正在为 Saylor 声称的超便宜、现在看起来极其昂贵的融资付出代价。